Od początku roku mamy do czynienia ze zwiększoną zmiennością na globalnych rynkach długu, w szczególności w Stanach Zjednoczonych. Po zmianie narracji prezesa Rezerwy Federalnej pod koniec ubiegłego roku i zapowiedzi początku cyklu luzowania polityki pieniężnej rynki wyceniały aż 150 pkt baz.
Inflacja sukcesywnie spadała, osiągając poziom 3 proc. w czerwcu 2023 r., i członkowie FOMC wierzyli w kontynuację tego pozytywnego trendu. Gospodarka jednak okazała się dużo silniejsza i odporna na wysokie stopy procentowe. Dane ekonomiczne zaskakiwały na plus, w szczególności jeśli chodzi o rynek pracy.
Na dodatek progres w walce z inflacją został zahamowany i na dłużej zakotwiczyliśmy się w okolicach 3,5 proc., daleko od 2-proc. celu. To spowodowało, że rynek zmuszony był wycofać się z bardzo agresywnych wycen odnośnie do obniżek stóp procentowych na ten rok.
Rentowności obligacji wzrosły o 75 pkt baz. na całej krzywej dochodowości. Dwuletnie papiery skarbowe ponownie osiągnęły poziom 5 proc. tuż przed majowym posiedzeniem Rezerwy Federalnej.
W tych okolicznościach rynek obawiał się bardziej jastrzębiego przekazu od członków FOMC. Jednakże mimo że prezes Powell przyznał brak dalszego postępu w walce z inflacją, to jednocześnie ocenił szansę na podwyżkę stop procentowych na bardzo mało prawdopodobną.
To oraz w końcu słabsze dane gospodarcze, które poznaliśmy na początku maja, wystarczyły, by po znaczącym ruchu rentowności w górę w ostatnich trzech miesiącach rynek złapał trochę oddechu. To też stało się przyczyną delikatnego wzrostu cen obligacji skarbowych.
Co czeka nas dalej? Tak jak na początku tego roku, wyceny obniżek stóp procentowych były dość ekstremalne, tak teraz wyglądają dość konserwatywnie (25–50 pkt baz. obniżek na ten rok). Obligacje skarbowe obecnie znowu oferują atrakcyjne rentowności, czy to na krótkim, czy na długim końcu krzywej dochodowości.
Jeżeli dane, które ujrzeliśmy w maju, są w końcu początkiem długo wyczekiwanego spowolnienia gospodarczego i zostanie to potwierdzone w kolejnych miesiącach, to Rezerwa Federalna może pokusić się o większą skalę luzowania polityki pieniężnej.
Jednakże musimy pamiętać, że to nie pierwszy raz, gdy dane zaskoczyły nas negatywnie, jednak później okazywało się, że gospodarka radzi sobie bardzo dobrze.
Mimo słabszego od oczekiwań wzrostu PKB w I kwartale obecnie model prezentowany przez Atlanta Fed wskazuje na wzrost PKB o 3,5 proc. w II kwartale tego roku, a jeszcze w połowie maja było to 4,2 proc. Zatem każda napływająca informacja będzie miała ogromne przełożenie na rynek.
Wydaje mi się, że Fed posiadający podwójny mandat (dbanie o pełne zatrudnienie oraz stabilność cen) będzie bardziej wyczulony na spowolnienie gospodarcze i będzie skłonny obniżyć stopy procentowe, widząc słabość gospodarki nawet w przypadku, gdy inflacja nie będzie znajdowała się w celu.
Polityka monetarna i krajowa
Niedawno zmieniliśmy naszą oficjalną prognozę dotyczącą obniżek stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych z 75 pkt baz. do 25 pkt baz. w tym roku. Tak jak EBC zaczął cykl obniżek już w czerwcu, tak nie należy oczekiwać takiego ruchu Rezerwy Federalnej.
Należy również pamiętać, że w listopadzie mamy wybory prezydenckie w Stanach Zjednoczonych. Fed pewnie wolałby uniknąć ruchów tuż przed wyborami, także okno do potencjalnej obniżki jest dość krótkie. Naszym zdaniem będzie to wrzesień, jednak bardzo możliwy jest również scenariusz braku jakichkolwiek zmian w polityce monetarnej za oceanem w tym roku.
Czy uzupełnić portfel o amerykańskie obligacje?
Wyceny dotyczące trajektorii stóp procentowych się urealniły. Jeżeli spowolnienie gospodarcze stanie się faktem, to myślę, że to może być wystarczający czynnik, by polityka monetarna stała się mniej restrykcyjna, a co za tym idzie, rentowności mogą spadać.
Jednakże nie przewiduję tu raczej większych ruchów. Głównym czynnikiem ryzyka jest ogromny deficyt finansów publicznych będący od dobrych dwóch lat na poziomie 6–8 proc. PKB, który działa jednak mocno stymulująco na gospodarkę.
W tym należy doszukiwać się przyczyny zaskakująco dobrej kondycji amerykańskiej gospodarki mimo tak drastycznych podwyżek stop procentowych na przestrzeni ostatnich dwóch lat.
Polsko-amerykańskie podobieństwa
Co ciekawe, w Polsce sytuacja jest podobniejsza do tej w Stanach Zjednoczonych niż w strefie euro. Perspektywy wzrostu gospodarczego na ten i przyszły rok pozostają bardzo dobre, jednak przy podwyższonym poziomie deficytu budżetowego.
Mimo że inflacja zeszła poniżej celu NBP w ostatnich miesiącach, to inflacja bazowa spada wolniej i dalej jest na poziomie 4,1 proc. Do tego dochodzi podwyższony VAT na żywność, który powoli powinien się filtrować do cen konsumenckich, wycofywanie się z tarcz osłonowych na ceny energii, co może wpłynąć na oczekiwania inflacyjne, oraz bardzo mocny wzrost nominalnych, a w ostatnich miesiącach również realnych, płac.
Wszystko to raczej wyklucza możliwości dalszego luzowania polityki monetarnej w Polsce w tym roku, mimo że taki ruch zobaczyliśmy w strefie euro.
Wyceny odnośnie do stóp procentowych w Polsce, podobnie jak w Stanach Zjednoczonych, znacząco się zmieniły od początku roku. Ze 150 pkt baz. obniżek wycenianych przez rynek zostało tylko 25–50 pkt baz. na ten rok.
My widzimy tylko jedną obniżkę, o 25 pkt baz. w listopadzie. Rentowności obligacji przeceniły się w tym roku już o 75 pkt baz. i wszystko wskazuje na to, że obecnie oferują dobry punkt wejścia, szczególnie na dłuższym końcu krzywej dochodowości.
Jastrzębio nastawiony bank centralny zazwyczaj sprzyja wycenom właśnie tych dłuższych papierów skarbowych, a taką sytuację właśnie mamy w Polsce. Przy braku przestrzeni do zacieśniania polityki pieniężnej rentowności w okolicach obecnej stopy referencyjne (5,75 proc.) mogą być interesującą propozycją dla inwestorów.
